IMMOBILIER 21 – Communication sur les récents mouvements de portefeuille

Depuis le début de la crise, notre équipe a géré le portefeuille d’IMMOBILIER 21 sur une stratégie d’allocation entre une poche défensive, positionnée notamment sur le résidentiel allemand et la santé, et une poche offensive sur les foncières de centres commerciaux. La répartition entre ces deux poches a fluctué dans le temps en fonction d’un critère principal : la situation sanitaire liée à l’épidémie de COVID-19.

Dans la lettre mensuelle de juillet 2020, nous indiquions que nous restions positifs sur le segment des foncières de centres commerciaux, sans ignorer les contraintes bilancielles et le besoin d’un retour de la visibilité sur le plan sanitaire.

En août 2020, l’incertitude liée à une forte recrudescence du COVID-19 nous a obligés à agir.

Nous ne pouvons pas écarter, compte tenu de l’actualité récente, une détérioration de la situation sanitaire et une prolongation des incertitudes.

En termes de gestion, cela conduit à réduire la poche offensive constituée de foncières de centres commerciaux (19% du fonds à ce jour, contre 36% le 31 juillet 2020) et à renforcer notre allocation défensive constituée de foncières en résidentiel allemand et de santé (43% du fonds à ce jour, contre 30% le 31 juillet 2020).

Dans l’univers des foncières de centres commerciaux, nous faisons preuve d’une plus grande sélectivité avec, en particulier, une attention renforcée portée à la situation bilancielle des entreprises via notre indicateur Taux d’Intérêt Critique (TIC).

Les titres les plus endettés ont un fort potentiel de rebond en cas de normalisation sanitaire, aussi important que leur risque de baisse en cas de détérioration.

Aussi avons-nous allégé les titres présentant les risques les plus importants par rapport à leur bilan. C’est le cas d’Unibail, dont nous jugeons désormais le TIC trop faible. Si le groupe est en capacité d’assainir à moyen/long terme son bilan, le marché n’est pas disposé à attendre.

Nous conservons la possibilité de revenir sur le titre une fois la situation épidémique et/ou bilancielle améliorée (cessions ou augmentation de capital).

Le cas Unibail-Rodamco-Westfield :

Les rumeurs de marché concernant une augmentation de capital en préparation par le groupe n’ont pas été définitivement démenties par leur communiqué de presse publié le 16 août 2020. L’incertitude qui en résulte est à l’origine de la baisse de leur cours de bourse et de celui des autres foncières de centres commerciaux.

Dans son communiqué, Unibail réaffirme et précise l’engagement de l’entreprise sur ses intentions de cessions (4Md€ à horizon 2 ans) tout en laissant toutes les options ouvertes pour renforcer sa situation financière. Cette actualité propre à Unibail se fait dans un contexte sanitaire qui n’améliore pas la visibilité du secteur à court terme.

Nous avions toujours analysé ce dossier en considérant que, dans le cadre d’une normalisation de la crise sanitaire, si le TIC inférieur à 8% le rendait vulnérable, le management d’Unibail pouvait gérer sa situation bilancielle à une échéance 3/5 ans, grâce à des cessions, la coupure du dividende et la liquidité du groupe.

La résurgence de la crise sanitaire accentue l’urgence du traitement de cette situation sur le plan boursier :

• Le marché, accompagné par des acteurs short, exerce une forte pression sur le titre et réduit considérablement le temps mis à disposition du management pour améliorer sa situation.
• Un retour de la crise sanitaire pose la question de la faisabilité des cessions.

Ces points ne nous permettent plus d’exclure le scénario d’augmentation de capital et le discours qui consiste à dire qu’Unibail n’en a pas besoin nous semble difficile à tenir avec la prolongation de la crise sanitaire.

Il est vrai que le titre a un fort potentiel de hausse du cours de bourse en cas de normalisation, mais aussi un risque important de baisse en cas de seconde vague. Dans le cadre de notre mandat, nous avons pris la décision de vendre le titre en attendant une normalisation de la situation.

L’équipe de GESTION 21

Taux d’intérêt critique 2020^e des foncières de centres commerciaux :